一
核心观点
近期黄金价格的上涨主要来源于两方面：避险和抗通胀。
从避险情绪来看，较为显著的则是伦敦现货黄金价格和COMEX期货黄金之差大幅收窄，与此同时COMEX黄金库存大幅拉升。数据显示，COMEX黄金库存从2024年12月初的1794.1万金衡盎司上升至2025年2月6日的3386.1万金衡盎司，快速上涨时期对应特朗普政府对部分国家计划加征关税，且市场担心若对包括黄金及黄金制品在内的进口商品无差别地征收关税，那么或意味着美国国内的黄金价格将会比国际市场上的黄金价格高出关税的差价，促使市场部分交易员提前购入黄金以规避可能的关税，并以此获得一定溢价。
从抗通胀角度来看，近期美联储的表态，叠加通胀预期小幅抬升也对金价形成助力。2025年1月美联储FOMC会议中对于通胀抬升的担忧情绪加重。另外，从美债的走势来看，随着经济数据放缓，10年实际美债收益率下行的速度超过10年名义美债收益率，通胀预期则依然坚挺、保持高位。经济走弱带来的避险情绪上升+通胀压力较大，提振了金价的上涨。
除此之外，2025年2月5日世界黄金协会发布了2024年全年及四季度全球黄金需求趋势报告，显示全球主要央行购金需求增加以应对风险加剧。报告显示，2024年第四季度包含场外交易（OTC）在内的黄金总需求同比增长1%至1,297.4吨，全年总需求也增长1%至4,974.5吨，分别创下了季度和年度的新高。中国央行也连续两个月再度增持黄金。中国2024年12月末黄金储备报7329万盎司，环比增加33万盎司。
从短期来看，黄金已经处于超买的水平，金价进一步大幅上涨需新的催化剂。从数据来看，截至2025年2月4日，COMEX黄金非商业多头持仓和空头持仓之差为30.25万张，处于历史较高水平。叠加特朗普第一轮关税落地，短期关税带来的风险溢价有所回落。触发金价进一步上涨的因素主要包含两种情况：1）就业或通胀走弱带来的降息预期回升，包括非农失业率的上调、住房租金或核心服务价格的回落。2）特朗普政府对欧盟、日本等国家加征超预期的关税。
从中长期来看，关税的不确定性或贯穿全年，特朗普态度的反复+谈判过程中带来的预期差或加剧市场波动，金价的上升空间仍打开。当前仍然处于逆全球化的进程中，除了关税之外，特朗普政府对其他地区的地缘政治风险外溢效应仍存不确定性。另外，对内政策包括扩大住房供给、移民、减税、能源增产、削减财政支出的实际结果仍需时间验证，在此过程中或对金价形成有利的支撑。
二
风险提示
美联储货币政策收紧超预期，全球地缘政治扰动超预期。
西部宏观边泉水团队
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
张馨月
助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。
证券研究报告:《金价的上涨见顶了吗？》
报告发布日期：2024年2月9日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn
分析师：杨一凡
分析师执业编号：S0800523020001
邮箱：yangyifan@research.xbmail.com.cn
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